先看本次報告相比于二季度有哪些重大調(diào)整：
1、貨幣政策方面：
首提提高政策的“針對性”，替換以前的“有效性”表述，提出要創(chuàng)新貨幣政策工具和機制。
2、利率市場化改革方面：
新增“增強利率調(diào)控能力，進(jìn)一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)，推動利率體系逐步’兩軌合一軌’”表述，預(yù)計下一步利率市場化改革將有新動作。
3、匯率政策方面：
報告認(rèn)為，前三季度，人民幣對美元匯率中間價年化波動率為4.2%，較 2017 年明顯提升，匯率彈性增強發(fā)揮了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支“自動穩(wěn)定器” 的作用。
不過，在展望下一階段匯率政策時，新增“在必要時加強宏觀審慎管理”表述，相比于二季度，未提“加大市場決定匯率的力度”，這或許意味著下一步央行將出臺更多穩(wěn)匯率舉措。
4、金融市場體系改革方面：
新增“圍繞資本市場改革,加強制度建設(shè), 激發(fā)市場活力,促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展”表述。
新增“聚焦進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革, 在實施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進(jìn)國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)”表述。說明高層對資本市場健康發(fā)展的重視程度之高，這也與近期一系列穩(wěn)定市場預(yù)期政策的密集落地相呼應(yīng)。
5、防范化解金融風(fēng)險：
不再提“堅定做好結(jié)構(gòu)性去杠桿工作”，二季度所提的“有效控制宏觀杠桿率和重點領(lǐng)域信用風(fēng)險，積極化解影子銀行風(fēng)險，穩(wěn)妥處置各類金融機構(gòu)風(fēng)險，全面清理整頓金融秩序”等防風(fēng)險表述也不再提及，說明去杠桿進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，強監(jiān)管政策也將邊際松動。
6、在展望國內(nèi)經(jīng)濟時，新增“需關(guān)注內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素”的分析：
報告不回避當(dāng)前經(jīng)濟所出現(xiàn)的錯綜復(fù)雜的局面，認(rèn)為受外部環(huán)境發(fā)生明顯變化及需求端“幾碰頭”等因素影 響，經(jīng)濟下行壓力有所加大 。
此次報告還特別指出當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟面臨的兩大主要不確定不穩(wěn)定因素，一是外部不確定性可能對出口產(chǎn)生滯后影響，二是基建投資增速下降，企業(yè)利潤增長放緩。
7、評價過去一段時間貨幣政策操作：
報告特別指出，過去一段時間，央行堅持穩(wěn)健中性的貨幣政策，“前瞻性地采取了一系列有力措施”。經(jīng)過過去一段時間的政策調(diào)整和支持，金融對實體經(jīng)濟特別是民營、小微企業(yè)的支持力度“較為穩(wěn)固”，金融機構(gòu)貸款增長較快，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。
值得注意的是，報告還反駁了市場關(guān)于“央行投放的資金都淤積在銀行體系”的觀點，認(rèn)為央行投放的資金基本上全部傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟。
解讀一：不回避當(dāng)前經(jīng)濟面臨的壓力
報告認(rèn)為，受外部環(huán)境發(fā)生明顯變化及需求端“幾碰頭”等因素影 響，經(jīng)濟下行壓力有所加大。部分企業(yè)經(jīng)營困難較多,長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露，經(jīng)濟下行壓力有所加大，貨幣政策傳導(dǎo)仍然面臨一定約束。
上述表述在二季度報告并未出現(xiàn)過，更為重要的是，相比于二季度報告，此次報告在分析展望國內(nèi)經(jīng)濟時，還特別增設(shè)了一個環(huán)節(jié)，重點分析當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟面臨的主要不確定不穩(wěn)定因素。
報告認(rèn)為，我國目前主要面臨以下兩大方面不確定不穩(wěn)定因素，需要引起重視：
一是外部不確定性可能對出口產(chǎn)生滯后影響。第三季度出口尤其是對美出口保持較快增長，一定程度上與全球經(jīng)濟總體復(fù)蘇、企業(yè)“搶出口”節(jié)奏等有關(guān)。隨著加征關(guān)稅等逐步實施，對貿(mào)易的影響可能會逐步顯現(xiàn)。另一方面貿(mào)易摩擦和主要經(jīng)濟體貨幣政策的變化也可能對 全球經(jīng)濟產(chǎn)生向下壓力，對外需形成沖擊。
二是基建投資增速下降，企業(yè)利潤增長放緩。前三季度，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長 3.3%，比上半年回落 4.0 個百分點，增速同比降低 16.5 個百分點，已連續(xù) 10 個月回落。前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 4.97萬億元，同比增長14.7%，增速連續(xù)三個月回落。人民銀行 5000戶工業(yè)企業(yè)調(diào)查顯示，企業(yè)經(jīng)營仍在景氣區(qū)間，好于上年同期，但環(huán)比有所下降。第三季度企業(yè)經(jīng)營景氣指數(shù)為 56.9%，連續(xù)三個季度下降，比上季下降1.6個百分點，比上年同期提升1.4個百分點；企業(yè)盈利指數(shù)為 58.9%，比上季回落0.8個百分點，比上年同期提升1.3個百分點。
解讀二：反駁投放資金未流入實體經(jīng)濟說法
在本次報告中，央行以專欄的形式系統(tǒng)討論了“超額準(zhǔn)備金率與貨幣政策傳導(dǎo)”，反駁了市場關(guān)于央行投放的資金未流入實體經(jīng)濟的說法。
專欄表示，超儲率的高低，既可以衡量銀行流動性水平，也是貨幣政策是否有效傳導(dǎo)的重要標(biāo)志之一。 目前我國銀行體系的超額準(zhǔn)備金率(超儲率)并不高，在 1.5%左右，央行投放的資金基本上全部傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟。
專欄解釋稱，比較來看,當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體超儲率明顯高于我國。2008 年以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體通過量化寬松政策(QE)向市場注入流動性，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴張。 受此影響，2008 年以來美國、歐元區(qū)等銀行體系超額準(zhǔn)備金快速上升，根據(jù)估算，美國銀行體系超儲率最高時超過 23%，目前超儲率在 12%左右；歐元區(qū)銀行體系超儲率在 10%左右，均顯著高于我國銀行體系超儲率 。
專欄還稱，如果把央行看成是資金的“總閘門”，那么商業(yè)銀行就是傳導(dǎo)央行資金的“引水渠”?！耙彼?超儲率)的變化可以直觀反映央行投放的資金是否得到了有效傳導(dǎo)。 2018 年以來，面對外部環(huán)境變化和“幾碰頭”問題，央行前瞻性采取應(yīng)對措施，流動性管理目標(biāo)由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“合理充?！?。在此過程中，從“量”上看,銀行體系超儲率并未上升,貨幣信貸平穩(wěn)增長，表明央行投放的資金并未淤積在“引水渠”(商業(yè)銀行), 而是基本上全部傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟。從“價”上看,債券利率顯著下降,貸款利率穩(wěn)中趨降,也表明央行投放流動性的利率傳導(dǎo)效果正在逐步顯現(xiàn)。
專欄還強調(diào)，2018 年以來，央行投放的中長期流動性，與金融機構(gòu)繳存法定準(zhǔn)備金、現(xiàn)金投放、財政庫款上升等因素抽離的中長期流動性，總量大體相當(dāng)，央行貨幣政策操作取向總體是中性的。同時，受季節(jié)性因素等影響，短期資金面有時也會小幅波動,但并不意味著政策轉(zhuǎn)向,流動性最終會向合理充裕水平收斂。
“分析貨幣政策取向宜采用中長期視角，重點應(yīng)關(guān)注市場利率在較長時間段內(nèi)的變化趨勢?！睂趯懙?。
解讀三： 資本市場被高度重視
在展望下一步貨幣政策時，相比于二季度，三季度報告多次提及資本市場。例如，提出“聚焦進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在實施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進(jìn)國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)”、“圍繞資本市場改革,加強制度建設(shè), 激發(fā)市場活力,促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展”等，足見決策層對資本市場穩(wěn)定的重視。
之所以會對資本市場健康發(fā)展的重視程度一再提升，一大原因也是因為今年以來股市表現(xiàn)并不理想。
報告統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，股票市場呈現(xiàn)指數(shù)下跌、成交量下降、籌資額同比減少的“三降”特點。具體來說：
1、9月末，上證綜合指數(shù)比6月末 下跌0.9%，深證成份指數(shù)比6月末下跌10.4%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)比6月末下跌12.2%。 10月，上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)分別下跌7.7%和10.9%, 股市波動受諸多因素影響,包括主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體央行加息后全球股市波動、貿(mào)易摩擦、投資者預(yù)期和情緒波動等。
2、前三季度,滬、深股市累計成交71.8萬億元,日均成交3924億元，同比減少15.4%,其中第三季度成交19.3萬億元,日均成交3021億元，同比減少40.6%。
3、前三季度境內(nèi)各類企業(yè)和金融機構(gòu)在境內(nèi)外股票市場上通過發(fā)行、增發(fā)、配股、權(quán)證行權(quán)等方式累計籌資5889億元，同比下降28.4%，比上半年少降0.9個百分點;其中A股籌資4918億元,同比下降30.7%,比上半年少降10個百分點。
解讀四：促進(jìn)民企融資依舊是下階段貨幣政策調(diào)控重點
報告指出，下一階段，央行將保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,提高政策的前瞻性、靈活 性和針對性。穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性,松緊適度,把好貨幣供給總閘門,在多目標(biāo)中把握好綜合平衡（注意：此說法為新表述）,根據(jù)形勢變化及時動態(tài)預(yù)調(diào)微調(diào)。進(jìn)一步加強政策協(xié)調(diào),疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道,創(chuàng)新貨幣政策工具和機制（注意：此說法為新表述）,進(jìn)一步提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和意愿。
值得注意的是，下一階段的貨幣政策仍會將促進(jìn)民企融資作為當(dāng)前重要的政策目標(biāo)。報告稱，將實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策,增強政策的前瞻性、靈活性和針對性 （以前為“有效性”）。
具體來說，為支持民企融資，報告提出了一些新舉措。一方面，加強貨幣政策工具創(chuàng)新,為經(jīng)營正常但暫遇困難的微觀市 場主體紓困,彌補市場失靈。落實好前期出臺的各項定向調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控政策措施。實施好民營企業(yè)債券融資支持工具，研究設(shè)立股權(quán)融資支持工具,帶動民營企業(yè)信貸、債券、股權(quán)等融資渠道改善。引導(dǎo)金融機構(gòu)落實好對國有民營經(jīng)濟一視同仁的精神,按照市場化原則加大對民營企業(yè)的融資支持。
另一方面，報告也提出新要求，將推動實現(xiàn)小微企業(yè)金融服務(wù) “戶數(shù)增加、投入增加、成本下降、風(fēng)險可控”目標(biāo)。
